01 juil. 2022 · 8 min read

Tron est-il le prochain Terra/LUNA ?

Ce texte est signé Manuel Valente, Directeur de la recherche chez Coinhouse, 2022.

Les créateurs de la blockchain Tron ont annoncé la création d’un nouveau stablecoin le 5 mai 2022, l’USDD, qui reprenait les mêmes principes de fonctionnement que l’UST de la blockchain Terra. Quatre jours plus tard, l’UST s’effondrait et perdait sa parité avec le dollar, entraînant dans sa chute la plateforme de staking Anchor Protocol, l’actif principal LUNA, et l’ensemble de l’écosystème Terra. Une telle situation peut-elle se reproduire pour l’USDD, et par conséquent pour TRX, l’actif de Tron, dans un marché déjà fragilisé par les baisses brutales et successives de ces dernières semaines ?

Retour sur la catastrophe UST

L’UST était un stablecoin, c’est-à-dire un actif dont le cours était fixe par rapport à son sous-jacent dollar, et ayant comme caractéristique fondamentale le fait qu’il y n’y a pas de réserves en sous-jacent comme par exemple pour l’USDT ou l’USDC. C’est cette particularité, qu’on décrit sous le terme de stablecoin algorithmique, qui a démontré la fragilité de l’UST et entraîné sa chute.

Dans le cas de l’UST, il y avait malgré tout un collatéral de sécurité, principalement sous la forme de Bitcoin et de LUNA, à hauteur d’environ quatre milliards de dollars. Mais c’était largement insuffisant pour garantir la valeur des dix-huit milliards d’UST présents sur le marché. Avec une demande en très forte baisse, les réserves n’ont pas suffi pour préserver la parité et ont causé l’effondrement de l’UST et de LUNA. Même si les créateurs du projet ont essayé de le relancer par le biais d’un nouvel actif, le LUNA 2.0, la confiance est probablement durablement entamée et il est probable que le projet aura du mal m survivre.

Tron, quels usages ?

Tron est une blockchain concurrente d’Ethereum, basée sur le principe des smart contracts, initialement créée avec pour promesse d’être utilisée pour la rémunération des créateurs de contenu sur Internet.

Mais c’est surtout dans le domaine des jeux d’argent, en particulier les casinos en ligne, que son usage s’est développé, principalement grâce m des coûts de transaction très faibles. Un certain nombre de plateformes de jeux d’argent asiatiques fonctionnent aujourd’hui exclusivement avec le jeton TRX.

La volatilité de TRX est principalement ce qui a décidé les gestionnaires du projet m créer un stablecoin, et le principe du stablecoin algorithmique est celui qui génère le moins de contraintes. L’exemple de l’UST fonctionnant parfaitement et ayant réussi à s’imposer comme le troisième stablecoin sur le marché était donc particulièrement attractif.

Caractéristiques de l’USDD

Les gestionnaires de Tron ont réagi rapidement à la disparition de l’UST en prenant des décisions pour éviter que les mêmes effets provoquent les mêmes conséquences.

En particulier, il a été décidé que la collatéralisation de l’actif USDD devait être beaucoup plus importante, et les gestionnaires annoncent aujourd’hui une collatéralisation de 250%, ce qui est en théorie plus que confortable. Mais quand on regarde en détail comment cette collatéralisation a été gérée, un certain nombre de questions peuvent être posées.

La collatéralisation de l’USDD

Il y a actuellement 750 millions d’USDD sur le marché. Jusqu’au 12 juin, le projet n’avait comme collatéral que 300 millions en Bitcoin, et 100 millions en TRX. Depuis, un milliard de dollars sous la forme d’USDC et USDT a été ajouté. Si les stablecoins ne devraient pas voir leur valeur baisser, les montants en Bitcoin et en TRX sont volatiles, et dans un marché fortement baissier pourraient d’ores et déjà créer des déséquilibres par rapport aux USDD en circulation.

On est pour l’instant loin des 300% de collatéralisation annoncés. Autre mécanisme utilisé: les gestionnaires du projet ont détruit 9 milliards de jetons TRX, soit l’équivalent de 700 millions de dollars, lors de la création de l’USDD, et affirment que cette destruction compte comme collatéral pour l’actif. On pourra douter du bien-fondé d’un tel raisonnement: il n’y a pas, a priori, de mécanisme permettant de régénérer ces actifs en les échangeant contre de l’USDD par exemple.

La destruction d’environ 10% de la masse monétaire totale de TRX devrait stabiliser le cours de l’actif, dont l’équivalent de 100 millions de dollars sont séquestrés pour servir de collatéral à l’USDD. Mais compter ces 9 milliards de TRX détruits directement comme collatéral nous apparaît comme une affirmation dénuée de fondement.

Des taux à 30% ?

Un autre mécanisme rappelle fortement le fonctionnement de l’UST sur Terra/Luna: le staking. Sur le site officiel https://usdd.io/, on promet vaillamment des taux d’intérêts de plus de 30% sur l’USDD, à rapprocher avec les 19% que proposait Anchor Protocol sur Terra. On pourra par exemple trouver une paire USDT/USDD sur https://sui.io avec un rendement de plus de 40%, ce qui paraît difficilement tenable sur le long terme.

Le marché réagit

Les doutes que nous avons évoqué ici ne pouvaient que rejaillir sur le marché. L’USDD a conservé sa parité avec le dollar jusqu’au 12 juin 2022, mais à partir du 13 juin, le cours a chuté jusqu’à 95 centimes. Grâce à la recollatéralisation que nous avons décrite, il s’établit aujourd’hui à 97 centimes mais avec une volatilité relativement forte, quand on considère qu’il s’agit en théorie d’un stablecoin. Il est tout à fait possible que le cours récupère la parité au cours des prochains jours, mais il s’agit tout de même là d’un coup de semonce qu’il ne faut pas négliger et qui peut entamer la confiance dans le nouvel actif.

Dans un mécanisme qui rappelle fortement ce qui s’est passé sur Terra/LUNA, le cours de TRX a fortement réagi à la baisse, simultanément à la perte de parité de l’USDD. Et même s’il ne représente qu’un peu plus de 10% du collatéral sur lequel se base l’USDD, l’ensemble du marché est conscient qu’un problème majeur sur ce stablecoin rejaillirait sur tout l’écosystème Tron.

Le timing pour le lancement de l’USDD ne pouvait pas être plus mauvais: dans un marché en baisse rapide, où la confiance des investisseurs est déjà fortement entamée, lancer un stablecoin algorithmique basé sur le même modèle que l’UST semble être une erreur qui pourrait se payer lourdement. Les tentatives d’amener de la confiance sur le système en le collatéralisant avec des actifs ne suffiront peut-être pas à rééquilibrer le système, et pourraient avoir un impact négatif sur l’ensemble du marché.

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